La creazione di valore nel settore delle energie rinnovabili - Due modelli valutativi a confronto: Due modelli valutativi a confronto

Di Leonardo Adessi

L'elaborato si ripropone di valutare l'eventuale creazione di valore nel settore delle energie rinnovabili in Italia attraverso l'analisi di tre tra le principali aziende del comparto ( ENEL GREEN POWER, ERG RENEW e ALERION). L'estrema rigidità operativa e l'incertezza circa l'ammontare di alcune variabili rilevanti quali i prezzi energetici, la quantità di energia prodotta e le modalità di incentivazione costituiscono feature comuni alle aziende del settore che rendono la valutazione fortemente complessa minandone oltretutto la qualità dei risultati. Proprio in funzione di queste caratteristiche sono stati utilizzati due strumenti valutativi, l'analisi di scenario e la simulazione Montecarlo, che cercano di incorporare l'incertezza nella valutazione e misurarne le conseguenze. I risultati evidenziano che le aziende del “rinnovabile” rimangono buoni investimenti anche in condizioni estremamente negative dimostrando, tra l'altro, come l'analisi di scenario, strumento non particolarmente adatto a contesti fortemente rischiosi, tenda a sottovalutare il valore aziendale. Infine, l'analisi mostra come la diversificazione del mix produttivo possa costituire un ottimo mezzo per la riduzione del rischio operativo.

• Lingua: Italiano
• Editore: Edizioni Savine
• Data di uscita: 14 mar 2013
• ISBN: 9788896365298

Anteprima del libro

incentivazione.

CAPITOLO 1 - COME GESTIRE L'INCERTEZZA NEL PROCESSO DI VALUTAZIONE

La gestione dell'incertezza rappresenta probabilmente il tema maggiormente critico nel processo di valutazione. Infatti, settori molto competitivi, in fase di forte sviluppo tecnologico o fortemente condizionati dall'agire dello Stato sono caratterizzati da un elevato grado incertezza circa gli input e gli output dei processi produttivi. Le energie rinnovabili ben si inseriscono in questo contesto dal momento che allo stato attuale è rilevabile forte incertezza sui sistemi di incentivazione e sulle prospettive di sviluppo tecnologico.

Prima di scandagliare le diverse tecniche di valutazione è necessario chiarire il significato di incertezza. Un evento è definito incerto quando non si conoscono (nemmeno probabilisticamente) le realizzazioni future dello stesso. Non è detto però che tale evento risulti effettivamente impattante sulla vita dell'impresa. Ciò che invece influisce sull'andamento economico e finanziario di un'azienda sono gli eventi definiti rischiosi. Il rischio rappresenta dunque una sottocategoria del più ampio concetto di incertezza dal momento che si riferisce esclusivamente agli eventi e alle variabili che influenzano (non necessariamente in senso negativo) i risultati aziendali (Bodie e Merton, 2000). Di conseguenza, tanto maggiori saranno le variabili che producono variazioni nel valore dell'azienda tanto maggiore sarà il rischio ad essa associato.

Non provvedere ai cambiamenti che nell'ambiente possono avvenire risulterebbe pericoloso [1] e metterebbe in forte dubbio la validità della valutazione e la attendibilità delle previsioni effettuate.

La scelta dei modelli e delle tecniche di valutazione dovrà quindi essere calibrata al livello di rischio dell'investimento o della azienda oggetto di valutazione.

Detto ciò, è da specificare che, qualunque sia il modello utilizzato, la valutazione risulterà progressivamente meno precisa ed affidabile man mano che il contesto in cui l'azienda si muove aumenta di rischiosità. Per l'analista sarà infatti difficoltoso effettuare assumption e previsioni quando il livello di previsività dei risultati attuali viene compromesso da particolari fattori di rischio [2].

1.1 DEFINIZIONE DI RISCHIO OPERATIVO E FINANZIARIO

Per meglio comprendere il significato di rischio, passo ora ad esplicitare le determinanti del rischio stesso e cioè gli aggregati aziendali che potrebbero influire sui risultati societari. A tal proposito, il rischio complessivo è scorporabile in rischio finanziario e rischio operativo.

Il rischio finanziario non afferisce la gestione caratteristica ma riguarda principalmente gli output attesi della gestione finanziaria. Tale rischio si disaggrega in tre sottocategorie quali il rischio di tasso, il rischio di credito e il rischio di cambio. Il rischio finanziario, misurabile attraverso il grado di leva finanziaria, influisce marginalmente sul settore delle energie rinnovabili o almeno non è caratteristico dello stesso. Le aziende di tale settore infatti tendono a coprirsi da tale rischio attraverso particolari derivati (si pensi al cash flow hedge) e la redditività aziendale viene intaccata in misura comunque marginale.

Il rischio operativo riguarda invece gli aggregati aziendali afferenti la gestione operativa (e in particolare, caratteristica). Per meglio esplicitare il concetto bisogna far riferimento alla struttura dei ricavi e dei costi di produzione (da distinguere in fissi e variabili). La teoria economica insegna che, a parità di fatturato e risultato operativo, l'aumento dell'incidenza dei costi fissi rispetto a quelli variabili produce un incremento della rischiosità operativa che in termini pratici si traduce in potenziali maggiori guadagni/perdite (Brealey, Myers & al, 2007). Il rapporto tra il margine di contribuzione e il reddito operativo (grado di leva operativa, GLO) fornisce un utile indicatore della rischiosità operativa.

A differenza del rischio finanziario, il rischio operativo è una caratteristica nota del settore oggetto d'analisi. Le aziende che producono energia da fonte rinnovabile presentano costi fissi, cioè svincolati dalle quantità vendute, elevati in rapporto a quelli variabili e quindi un alto grado di leva operativa. Caratteristici di queste aziende sono infatti i grossi investimenti iniziali e i bassi, se non addirittura nulli, costi variabili di produzione. L'assenza di costi variabili è motivabile dal fatto che, a differenza delle fonti di energia tradizionale (non rinnovabili), non è necessario l'acquisto di materie prime scarse; infatti, le materie prime necessarie per la produzione di energia da fonte rinnovabile sono costituite principalmente da risorse naturali quali il sole, il vento, l'acqua e la terra che non essendo beni economici (per definizione, scarsi) non rappresentano fattori di costo. Ovviamente, all'interno dello stesso settore, le diverse aziende si caratterizzano per GLO differenti sulla base del grado di outsourcing, del